中聯(lián)重科：同行業(yè)唯一蟬聯(lián)六屆50強(qiáng)的上市公司

最佳成長上市公司50強(qiáng)排名已經(jīng)到了第六屆，多少有些出人意料的是中聯(lián)重科(000157)（000157.SZ），一家周期性企業(yè)，成為唯一蟬聯(lián)了六屆50強(qiáng)的上市公司。分析后發(fā)現(xiàn)，中聯(lián)重科能夠蟬聯(lián)六屆并非運(yùn)氣使然，其原因可以歸結(jié)為三點(diǎn)：行業(yè)迅猛發(fā)展、經(jīng)營能力出色和經(jīng)營理念相對(duì)穩(wěn)健。

行業(yè)迅猛發(fā)展

中聯(lián)重科是建筑機(jī)械或者說工程機(jī)械行業(yè)的一家上市公司，過去10年，建筑機(jī)械行業(yè)發(fā)展迅猛。2010年，行業(yè)營業(yè)收入最多的前4家上市公司三一重工(600031)（600031.SH）、中聯(lián)重科、徐工機(jī)械(000425)（000425.SZ）和柳工（000528.SZ）的營業(yè)收入均超過百億元，與2000年相比，營業(yè)收入分別增長了85.49、130.48、18.99和19.08倍。

進(jìn)一步分析數(shù)據(jù)還可以發(fā)現(xiàn)，在過去10年中，柳工的營業(yè)收入年年都在增長，而中聯(lián)重科和三一重工的收入也只是在2005年有過極小幅度的下降。2008年和2009年很多上市公司受國際金融危機(jī)的影響收入下降，而這4家公司則繼續(xù)保持增長。

在這樣的行業(yè)背景下，建筑機(jī)械行業(yè)上市公司的股價(jià)表現(xiàn)也極為突出。自2001年6月1日至2011年5月31日，中聯(lián)重科的股價(jià)上漲了21.43倍，柳工上漲了8.18倍，徐工機(jī)械上漲了3.44倍，三一重工2003年7月3日才上市，股價(jià)竟然漲了31.91倍。

經(jīng)營能力出色

雖說行業(yè)景氣使得多數(shù)公司的日子都不難過，但中聯(lián)重科和三一重工發(fā)展的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他公司也是不爭的事實(shí)。下面，我們重點(diǎn)分析中聯(lián)重科和三一重工。

三一重工曾于2009年和2011年兩度入選最佳成長上市公司50強(qiáng)。由于它上市晚，因此未能參加前三屆評(píng)選，而2010年落選，則是因?yàn)?span lang="EN-US">2005年6月1日至2010年5月31日，三一重工的股價(jià)漲幅只有11.13倍（中聯(lián)重科為13.23倍），而那一年50強(qiáng)的入選門檻是12.38倍。

由此來看，雖說三一重工股價(jià)漲幅較中聯(lián)重科更大，但以5年為單位計(jì)，上漲的速度卻不如中聯(lián)重科均衡，這可能是因?yàn)橹新?lián)重科的業(yè)績增長更加均衡。在過去10年，中聯(lián)重科凈利潤年增幅最大為176.43%，最小為-18.90%；三一重工則分別為186.13%和-33.92%。此外，中聯(lián)重科只有一年凈利潤下降，而三一重工則有兩年。

我們以2008年為例作重點(diǎn)分析。2008年中聯(lián)重科和三一重工的營業(yè)收入均增長了50%以上，在這種情況下三一重工的凈利潤還下降，一個(gè)重要原因是2007年在股票市場上斬獲豐厚，而2008年則相反。

在主營業(yè)務(wù)方面，中聯(lián)重科的毛利率相對(duì)較為穩(wěn)定。與2007年相比，中聯(lián)重科2008年的毛利率僅下降了1.26個(gè)百分點(diǎn)，而三一重工為4.61個(gè)百分點(diǎn)。

此外，中聯(lián)重科的銷售費(fèi)用控制得更好。2008年銷售費(fèi)用率（銷售費(fèi)用/營業(yè)收入）與上年相比有所下降，而三一重工則是微升。

那么，是不是中聯(lián)重工有意以會(huì)計(jì)手段來壓低費(fèi)用呢？并非如此，2009年，中聯(lián)重工的銷售費(fèi)用率下降幅度更大，而三一重工則是上漲幅度更大。

我們分析2004年至2010年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：與中聯(lián)重科相比，三一重工的毛利率更高，但銷售費(fèi)用率也高，而且毛利率易降，銷售費(fèi)用難降。

今年4月，三一重工被舉報(bào)涉嫌行賄，媒體相關(guān)報(bào)道中的一段話引人注意：

他（另一家大型工程機(jī)械企業(yè)高層）還表示，三一重工近幾年的一些機(jī)械產(chǎn)品報(bào)價(jià)要高出其他同行，但在他看來，其產(chǎn)品技術(shù)性能并沒有特別之處，可是最后依然能中標(biāo)。“我看到這些網(wǎng)貼后覺得，很有可能是三一集團(tuán)下屬企業(yè)把部分行賄的費(fèi)用，打入到了設(shè)備的報(bào)價(jià)中。”

三一重工“行賄門”事件迄今尚無定論，同行的話也未必就是事實(shí)。不過，如果有企業(yè)真的那樣做了，卻是很有可能出現(xiàn)毛利率和銷售費(fèi)用率雙高的現(xiàn)象。從年報(bào)數(shù)據(jù)來看，三一重工的“其他”銷售費(fèi)用也高于中聯(lián)重科。

經(jīng)營理念相對(duì)穩(wěn)健

之所以說中聯(lián)重科的經(jīng)營理念相對(duì)穩(wěn)健，是因?yàn)樵摴?span lang="EN-US">2008年、2009年末的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.19%和77.62%，能嚇跑不少價(jià)值投資者。不過，與三一重工相比，中聯(lián)重科的作風(fēng)還算保守。

此前，報(bào)道指出，“在業(yè)內(nèi)，三一重工一直以激進(jìn)的信用銷售風(fēng)格著稱。”從年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)來看，三一重工通過銀行按揭方式進(jìn)行的銷售遠(yuǎn)高于中聯(lián)重科。

雖說按揭銷售可能帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)，卻會(huì)讓短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更加靚麗不僅體現(xiàn)在營業(yè)收入的增長上，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流也會(huì)更好，繼而，少占用營運(yùn)資本還會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率更讓人放心。

2010年，中聯(lián)重科經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅為5.45億元，遠(yuǎn)低于45.88億元的凈利潤數(shù)；三一重工經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則為67.49億元，還高于61.46億元的凈利潤數(shù)。

但市場似乎并不擔(dān)心三一重工的銷售風(fēng)格激進(jìn)，而是非常欣賞其成長的速度。2011年5月31日，三一重工的靜態(tài)市盈率為22.72倍，而中聯(lián)重科僅為18.17倍。

雖然如此，我們堅(jiān)持認(rèn)為，對(duì)一家有志于打造百年老店的企業(yè)來說，穩(wěn)健的經(jīng)營理念必不可少。對(duì)保守的價(jià)值投資者來說，投資周期性企業(yè)是一定會(huì)高度關(guān)注其財(cái)務(wù)狀況的。

2010年1月，中聯(lián)重科通過定向增發(fā)的方式募集資金55.72億元；12月，發(fā)行H股募集資金149.80億港元。一年內(nèi)兩次發(fā)行股票極大程度地改善了中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)狀況，我們對(duì)公司的決心表示敬佩。

平心而論，三一重工也是一家極為優(yōu)秀的企業(yè)，在某些方面做得比中聯(lián)重科還要好。從2010年年報(bào)中對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢和行業(yè)發(fā)展的展望來看，三一重工的分析就比中聯(lián)重科顯得更為明確和具體。在研發(fā)方面，2010年三一重工計(jì)入管理費(fèi)用的研發(fā)費(fèi)用高達(dá)7億元，高出中聯(lián)重科的2.65億元不少。如果兩家公司能夠理性地競爭，必能互相促進(jìn)、共同發(fā)展。