人民幣貶值的底線在哪里？

2015年伊始，人民幣對(duì)美元匯率延續(xù)著去年11月起的貶值勢(shì)頭。美元太強(qiáng)導(dǎo)致人民幣貶值屬于預(yù)期之中，但近日盤(pán)中幾番逼近跌停的勢(shì)頭仍不免讓人恐慌。

為何盤(pán)中數(shù)度逼近跌停?市場(chǎng)上一種猜測(cè)是央行[微博]有意為之，或者是在進(jìn)行一場(chǎng)壓力測(cè)試。這從美元對(duì)人民幣中間價(jià)走勢(shì)確實(shí)可以看出些端倪。2015年起，美元對(duì)人民幣中間價(jià)一改去年11月到年底時(shí)的逆水拖舟的勉強(qiáng)態(tài)勢(shì)，大有隨市逐流之勢(shì)。

當(dāng)然，央行對(duì)于人民幣貶值是有底線的，1月27日、28日兩天央行連續(xù)上調(diào)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)累計(jì)102個(gè)基點(diǎn)。

央行為何有意而為之，或者在做壓力測(cè)試?置于全球央行近期的動(dòng)向框架下就好理解了。

1月15日，瑞士央行意外宣布，決定取消2011年9月起瑞郎與歐元的1.20匯率下限政策，趕在歐洲央行1月22日QE之前脫鉤，結(jié)果引發(fā)金融市場(chǎng)大暴動(dòng);1月15日，印度聯(lián)儲(chǔ)意外將回購(gòu)利率下調(diào)至7.75%，為2013年5月來(lái)首次降息;1月21日，加拿大央行4年多來(lái)首次降息至0.75%;首個(gè)實(shí)行負(fù)利率的丹麥央行在1月19日和22日連續(xù)將存款利率下調(diào)至-0.35%;1月28日，新加坡金管局3年多來(lái)首次放寬貨幣政策。

在這么多央行意外寬松面前，中國(guó)央行沒(méi)有順應(yīng)市場(chǎng)所想象的降息降準(zhǔn)，而是以一種市場(chǎng)寬松而非政策寬松的方式來(lái)應(yīng)對(duì)，表現(xiàn)形式就是不再如2014年最后2個(gè)月那般勉強(qiáng)抬升美元對(duì)人民幣中間價(jià)，但同時(shí)保有底線。

這是有原因的，央行1月中旬公布的2014年12月金融機(jī)構(gòu)口徑和央行口徑外匯占款雙雙大幅下滑，2014年12月末金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額較11月減少1184億元，央行口徑外匯占款下降更是達(dá)到1289億元，創(chuàng)下有記錄以來(lái)最高水平。

再結(jié)合2014年12月3045億元的貿(mào)易順差，以及133億美元的FDI來(lái)看，可以想象資本外流了多少。但這些又都是有先兆的，銀行代客結(jié)售匯差額從同年9月起已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月逆差。

縱觀2014年全年，金融機(jī)構(gòu)外匯占款累計(jì)增加7787億元，較2013年全年減少了近2萬(wàn)億元的增量，這是2005年匯改以來(lái)第二個(gè)年度外匯占款增幅少于1萬(wàn)億。這說(shuō)明外匯占款的低增長(zhǎng)乃至一段時(shí)間內(nèi)的負(fù)增長(zhǎng)將是常態(tài)，而這將大為弱化降準(zhǔn)的必要性。

再退一步講，央行此時(shí)沒(méi)有必要為本已火熱的股市加把柴，所以上周五晚又在謠傳央行降息的人以后都可以早點(diǎn)洗洗睡了。

我們?cè)倩氐饺蜓胄胸泿挪┺牡目蚣芟聛?lái)觀察，筆者以為當(dāng)前的央行貨幣戰(zhàn)場(chǎng)上硝煙再起，是2013年貨幣博弈的延續(xù)，是一場(chǎng)非對(duì)稱(chēng)性央行博弈。

這種非對(duì)稱(chēng)性體現(xiàn)在2013年起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始逐步釋放收縮資產(chǎn)負(fù)債表的信號(hào)，雖然中途也經(jīng)歷了2013年9月時(shí)的逆轉(zhuǎn)波折，但時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)去杠桿進(jìn)程已是有條不紊。

美聯(lián)儲(chǔ)2015年1月聲明顯示，當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，但通脹水平銳降，離美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期目標(biāo)更遠(yuǎn)，同時(shí)希望市場(chǎng)對(duì)貨幣政策正?；瘧?yīng)保持耐心。這說(shuō)明，2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息雖有一定猶豫，但進(jìn)程是確定的。

與之相反的是，2013年日本央行率先拉開(kāi)了貨幣寬松的大閘門(mén)，直接引發(fā)了貨幣貶值戰(zhàn)。兩年中，央行博弈態(tài)勢(shì)一度平息，但在2015年1月22日，曾經(jīng)資產(chǎn)負(fù)債表收放自如的歐洲央行宣布超過(guò)1萬(wàn)億歐元的量化寬松政策，到2016年9月前將每個(gè)月購(gòu)買(mǎi)600億歐元的債券。

在這場(chǎng)央行博弈之中，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行、日本央行等越走越遠(yuǎn)。至于中國(guó)央行，筆者的理解是，2013年時(shí)收縮資產(chǎn)負(fù)債表是半被動(dòng)半主動(dòng)，半被動(dòng)是由當(dāng)前外匯占款主導(dǎo)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制決定的，而今隨著外匯占款進(jìn)入新常態(tài)通道，中國(guó)央行的主動(dòng)性將越來(lái)越強(qiáng)。

可以想象的是，在諸多央行政策寬松的環(huán)境包圍下，2015年人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)猶存，但鑒于資本外流，人民幣國(guó)際化進(jìn)程，貶值又應(yīng)是有底線的。雖然央行不是萬(wàn)能的，很難把經(jīng)濟(jì)從通縮中解救出來(lái)，但在匯率上還是有很大話語(yǔ)權(quán)的。